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股市上行,通胀阈值在哪里

核心观点

1、为了对利率、通胀对股票估值的影响有一个更全面的了解,在本次检验中,我们使用DKW模型推算出的预期通胀、DKW模型推算出的十年期美债真实收益率、TIPS收益率、十年期美债名义收益率、黄金期货价格、十年期美债与两年期美债利差、TIPS预期通胀作为解释变量,标普500收益率/PE作为被解释变量,样本区间为1990年12月-2021年2月。

2、以预期通胀作为解释变量为例:模型测算出的阀限值γ为2.07,当预期通胀小于2.07时预期通胀的股票收益率的影响是正向的,系数为771;当预期通胀等于和大于阀限值后,两者之间的关系便不再显著。

对于其他自变量,除了黄金、十年期-两年期美债的利差外,也表现出了类似的结果,即在小于阀限值的时候也表现出了对股票资产价格的正相关性;而当其超过阀限值后,它们的系数便不再显著不等于0了,这也就意味着这种线性关系在超过阀限值后便不再存在。

3、这个结果是符合我们以往的直觉的,通胀和利率一般做顺周期变化,当通胀上升时往往意味着经济形势向好,这意味着企业的真实盈利也倾向于上升。因此,当名义利率因预期通胀的上升而上升时,企业盈利会受到通胀引起的价格变化和真实盈利增加的双重推升,对股票资产的价格起到抬升作用。但是一旦这些指标超过阀限值,比如当通胀超过2.07或者名义利率超过2.31时,对于市场来说便意味着严重的通货膨胀,在这种情况下经济情况无法进一步好转,股票资产的价格也就与通胀和利率失去了原有的正向线性关系。

4、为了对股票资产的价格进行判断,不仅应当关注盈利能力的提高,还应该关注股票的估值情况(P= P/E * E)。我们将被解释变量换成了标普的P/E,采用同样的模型进行回归。各自变量在超过阀限值后,除了DKW测算的预期通胀以外均与标普P/E失去了线性关系。预期通胀在超过阀限值以后,其与标普P/E的相关系数也出现了显著下降,由7.13下降到0.02,意味着在超过阀限值以后预期通胀对P/E的影响微乎其微。

5、首先我们无论是把PE还是收益率作为被解释变量,得到的结果基本相同,阈值基本也相同,这进一步增加了我们对模型的解释力度增强了信心。

根据DKW模型的测算结果,预计通胀水平3月底为2.04,名义利率为1.78(通胀大于名义利率是因为负实际利率和负期限溢价引起的),只有TIPS通胀阈值已经达到,其他指标,距离阀限值还有一定的距离,但已经接近,例如DKW预期通胀离阈值只有3bp。

6、从我们目前的模型结果上来看,PE或者SP500价格伴随着通胀上行而上行最快或者最舒服的阶段已经过去了。尽管关于价格或者PE的拐点保留意见。

结合目前美股的估值(历史极值附近)水平和仓位水平(处于百分位95%附近),美股最快上行的阶段已经结束,接下来是震荡或者下跌的时候了。



在本文探讨之前,有很多投行对通胀VSPE关系有所讨论,但大多都是浅尝辄止,样本统计的角度去看待或者粗略地分析这个问题,例如DB在一篇研报中给出的结论是“在通胀率超过3%之前,通货膨胀率上升对P / E有利,反之不利。”瑞信也有类似的结论。

国内投资者在国债收益率水平走高以及通胀率上行对股价/估值会产生何种影响的问题上意见不太统一(抑制还是促进),为了探明利率以及通胀对股票资产带来的影响,我们采用了TR模型(阀限模型)用来刻画名义利率、实际利率以及通胀影响股票的非线性特征。


阀限模型是一个非线性模型,它描述了一种简单的非线性回归形式,其特点是分段线性规范,有助于我们找到自变量在何种条件(数值区间)下与因变量存在怎样的(正负相关性)关系。

我们先从一个简单的多变量线性回归出发:


X变量是不随着参数区域而变化的变量,而Z变量则按照数值范围区域特定。当我们规定一个阀限值q时,它可以被这样表述:


我们将阀限值q作为一个指示符函数,当他满足在γ区间时,函数则返回1,如果不在区间内则返回0,以此实现了阀限效果。


本质上,阀限模型的回归可以看作是带分割点的最小二乘回归,它根据变量对数据重新排序。

利率、通胀与美股收益的关系

为了对利率、通胀对股票估值的影响有一个更全面的了解,在本次检验中,我们使用DKW模型推算出的预期通胀、DKW模型推算出的十年期美债真实收益率、TIPS收益率、十年期美债名义收益率、黄金期货价格、十年期美债与两年期美债利差、TIPS预期通胀作为解释变量,标普500收益率作为被解释变量,样本区间为1990年12月-2021年2月。我们将各解释变量本身作为阀限值,并将它们分别与被解释变量单独进行TR回归,得出如下结果:


表格中显示出了通过TR模型得出的回归结果。以预期通胀作为解释变量为例:模型测算出的阀限值γ为2.07,当预期通胀小于2.07时预期通胀的股票收益率的影响是正向的,系数为771;当预期通胀等于和大于阀限值后,两者之间的关系便不再显著。

对于其他自变量,除了黄金、十年期-两年期美债的利差外,也表现出了类似的结果,即在小于阀限值的时候也表现出了对股票资产价格的正相关性;而当其超过阀限值后,它们的系数便不再显著不等于0了,这也就意味着这种线性关系在超过阀限值后便不再存在。

这个结果是符合我们以往的直觉的,通胀和利率一般做顺周期变化,当通胀上升时往往意味着经济形势向好,这意味着企业的真实盈利也倾向于上升。因此,当名义利率因预期通胀的上升而上升时,企业盈利会受到通胀引起的价格变化和真实盈利增加的双重推升,对股票资产的价格起到抬升作用。但是一旦这些指标超过阀限值,比如当通胀超过2.07或者名义利率超过2.31时,对于市场来说便意味着严重的通货膨胀,在这种情况下经济情况无法进一步好转,股票资产的价格也就与通胀和利率失去了原有的正向线性关系

利率、通胀与美股估值的关系

     为了对股票资产的价格进行判断,不仅应当关注盈利能力的提高,还应该关注股票的估值情况(P= P/E * E)。我们将被解释变量换成了标普的P/E,采用同样的模型进行回归。

各自变量在超过阀限值后,除了DKW测算的预期通胀以外均与标普P/E失去了线性关系。预期通胀在超过阀限值以后,其与标普P/E的相关系数也出现了显著下降,由7.13下降到0.02,意味着在超过阀限值以后预期通胀对P/E的影响微乎其微。

为了对股票资产的价格进行判断,不仅应当关注盈利能力的提高,还应该关注股票的估值情况(P= P/E * E)。我们将被解释变量换成了标普的P/E,采用同样的模型进行回归。各自变量在超过阀限值后,除了DKW测算的预期通胀以外均与标普P/E失去了线性关系。预期通胀在超过阀限值以后,其与标普P/E的相关系数也出现了显著下降,由7.13下降到0.02,意味着在超过阀限值以后预期通胀对P/E的影响微乎其微。

目前离拐点还有多远

长端利率为主导的债券收益率曲线陡峭化往往对应股票增长向好,在货币政策尚未收紧或者收紧初期,单纯因为长端利率抬升很少出现系统性熊市。我们可以将现在的通胀、利率水平和我们测得的阀限值进行对比:

首先我们无论是把PE还是收益率作为被解释变量,得到的结果基本相同,阈值基本也相同,这进一步增加了我们对模型的解释力度增强了信心。

根据DKW模型的测算结果,预计通胀水平3月底为2.04,名义利率为1.78(通胀大于名义利率是因为负实际利率和负期限溢价引起的),只有TIPS通胀阈值已经达到,其他指标,距离阀限值还有一定的距离,但已经接近,例如DKW预期通胀离阈值只有3bp。

也就是从我们目前的模型结果上来看,PE或者SP500价格伴随着通胀上行而上行最快或者最舒服的阶段已经过去了。尽管关于价格或者PE的拐点保留意见。

结合目前美股的估值(历史极值附近)水平和仓位水平(处于百分位95%附近),美股最快上行的阶段已经结束,接下来是震荡或者下跌的时候了。



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